「华泰固收｜转债」起步转债：品牌童装，建议浅尝——可转债新券投资价值剖析

货拉客货源

张继强 S0570518110002 研究员
殷 超 S0570119010004 联系人
申报 宣布 时间： 2020年04月09日
摘 要
核心不雅 点
起步股份（603557.SH）是一家主营童鞋、童装及配饰设计、研发、生产与销售的品牌服装厂商。转债方面，刊行 范围 较小（5.2亿），债项评级为AA-级，债底掩护 一般、平价低，申购平安 垫较薄。订价 方面，起步正股当前价格9.01元，对应的转债平价为82.28元，参考永创、科达等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计起步转债上市首日平价溢价率在34%邻近 ，对应价格在110元邻近 。综上，我们建议一级市场谨慎介入 。
国内童鞋童装设计与生产企业，基本面较为稳健、行业前景相对辽阔
起步股份是一家主营童鞋、童装及配饰设计、研发、生产与销售的品牌服装厂商。公司旗下单一品牌“ABCKIDS”定位中端、主要笼罩 三四线城市，以 3~13 岁儿童为目标客户群体。经营情况较为稳定，2016-2018年公司营收分别为12.3/13.4/14.0亿元，归母净利润分别为1.7/1.9/1.8亿元；盈利方面，整体毛利率坚持 在35%左右，但ROE从16年的20.0%下滑至18年的12.3%，销售期间费用率较去年同期上升1.94 pct是主因。公司使用纵向一体化策略，产品研发完成后，以“自主+外包”进行生产，以“订货+经销”的方法 快速抢占市场。行业上，二胎政策摊开 ，童装市场前景辽阔 。
正股估值处于历史中位，相对同业公司则偏低，涉及二胎政策摊开 概念
起步股份当前股价9.01元，EPS TTM为0.31元，Wind一致预期2020年EPS为0.50元，对应PE TTM为29.1x，对应PE 2020E为18.2x，处于自身历史中位数邻近 。参考招股说明书等资料 ，我们选取安奈儿（PE TTM为32.5x）、金发拉比（69.7x）作为可比公司，相比之下起步估值偏低。结合基本面来看，可能是由于起步并非行业龙头，市场不肯 给出更高溢价。题材方面，历久 看二胎政策摊开 显然是最年夜 驱动力。
股东质押比例高、近期面临年夜 额解禁风险；需要存眷 回款、削价 等风险
公司股权结构集中度较高，香港起步集团是第一年夜 股东，持股比例52.94%，前十年夜 股东共计持股69.21%（20Q1）。全部股东质押股份合计占总股本26.63%，风险不容忽视；2020年8月即将迎来近期最年夜 解禁计划，其数量占总股本比例为52.94%，届时需要提防抛压。信用方面，主要存眷 ：1、公司采取 OEM生产方法 ，产品质量治理 面临一定挑战；2、应收账款及存货比例仍高，存在回款及削价 风险；3、公司短期债务比例上升较快。
条款剖析 ：评级低、债底掩护 性一般、平价低，申购平安 垫较薄
起步转债的票面利率分别为0.5%，0.8%，1.2%，1.8%，2.5%，3.0%，到期赎回价为115元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.42%；债项/主体评级为AA-/AA-（中证鹏元），以上清所 6 年期 AA-中短期票据到期收益率6.21%（2020/4/8）作为贴现率估算，债底价值为85.56元，债底掩护 性一般。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价9.01元，对应平价82.28元。综合看，该券申购平安 垫较薄。
上市定位与申购价值剖析
起步正股当前股价为9.01元，对应平价为82.28元，可参考相近范围 、相同评级的永创（平价83.54元，平价溢价率35.84%）、科达（79.36， 33.39%）。我们的判断是：1、该券评级较低、范围 偏小，保险机构难以入库，可能存在流动性风险；2、正股非行业龙头基本面中规中矩，同时题材强度一般，吸引力可能有限；3、该券平价较低，但好在条款设置较为丰富 ，稍微弥补了上述劣势，预计最终定位不会高。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在34%邻近 ，对应价格110元左右，建议一级市场谨慎介入 。
风险提示：回款风险；存货削价 风险；短期偿债风险。
正股重要信息



转债信息



本资料 所载不雅 点源自04月09日宣布 的研报《起步转债：品牌童装，建议浅尝——可转债新券投资价值剖析 》，对本资料 的完整理解请以上述研报为准


华泰固收 · 张继强团队

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