奇妙的达美乐披萨：中国加盟商赚上市价值，美国总店收现金价值

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导语：实质 上为达美乐中国加盟商的达势股份，2019年到2021年期间，公司净亏损分别为1.82亿元、2.74亿元、4.71亿元。
自第一家必胜客比萨进入中国市场，已经曩昔 32年。但比萨这一“洋食品”，在中国的成长 ，仍未达到像咖啡一样的火热水平 。
11月20日，达美乐比萨（DPZ.N）中国独家特许经营商——达势股份有限公司（以下简称“达势股份”或“达美乐中国”）宣布 聆讯后资料集，已通过港交所聆讯。
3月提交的上市申请资料 失效后，达势股份于10月14日再次更新招股书。本次港股IPO，终于迎来实质性进展。
浙商证券研报显示，国内比萨市场份额占比第一的品牌，是百胜中国（9987.HK）旗下的必胜客。从2017年开始，达美乐迎头赶上 ，到如今，其门店数量与市场份额，仍与必胜客相去甚远。
在快速扩张开支和自营配送的成本压力下，达势股份连年亏损。
但其加盟的品牌商达美乐比萨，却依靠为特许经营商提供货品的供给 链收入、特许经营费和自营更有效率的门店，早已盈利。
连续 亏损，但加速扩张
依据 招股书披露的信息，达美乐已经成为中国市场第三年夜 比萨品牌，同时也是增长最快的比萨品牌。

来源：达势股份招股书
作为“外卖比萨一哥”，达势股份70％的收入来自外卖收入。以外送业务收益范围 作为衡量标准，达势股份的外送收益达到12亿元，市场份额达到6.7％。

来源：达势股份招股书
2019年以来，达势股份收益连年增加，但亏损幅度呈翻倍态势。2022年虽有好转，但照目前趋势来看，今年扭亏希望依旧渺茫。
更新后的招股书显示，2022年上半年，达势股份的净亏损为9550万元，同比净亏损2.05亿元，有所缩减。2019年到2021年期间，公司的净亏损分别为1.82亿元、2.74亿元、4.71亿元，同期收益分别为8.37亿元、11亿元、16亿元。

达势股份财务报表，来源：达势股份招股书
达势股份在招股书中表示，其收益攀升但仍处于亏损状态，主要原因系公司门店扩张成本而来的信息技术与人才贮备 需要。
另据招股书披露，截至2022年6月，员工薪酬开支将近40％，而同期必胜客员工薪酬及福利开支，占总收入的比重为22％。
占比如此巨年夜 的员工薪酬开支，与自营配送有关。坚持自营配送，而非使用第三方平台，是达美乐在经营中的一年夜 特色。“受益于”疫情赓续 重复 ，达美乐的外卖业务也在成长 壮年夜 中。
达势股份的员工总人数（含全职与兼职）达到11262人，其中包含 5357名专职骑手。骑手人数合计占员工总数比例，达到了47.6％。

2019年-2022年达美乐门店数量，来源：达势股份招股书
回顾达美乐品牌的历史，最初的战略定位并非是主营外卖业务。
达美乐的前身成立于1960年在美国的密歇根州，彼时，开创 人Tom Monaghan和James Monaghan两兄弟接手了一家又小又旧的比萨店。
在经营中，他们发明 很多客人就餐时十分急忙 ，便有达美乐的外送业务的想法，后来，这促成了达美乐的立异 业务模式。
这一抓住了顾客需求的立异 ，使达美乐业绩蒸蒸日上。随后，又衍生出另一个后来被证实相当正确的战略决策——加盟。
达美乐通过“外卖+供给 链+加盟商”的模式，以门店增长为策略核心，实现了在全球范围开店的目标。
藉由此，达美乐正式进入了全球快速扩张的阶段，后于2004年在美国纽约证交所上市。
与谷歌（GOOG.O）在2004年同时IPO的达美乐，实现了27倍的投资回报率，远超谷歌的16倍。到2017年，达美乐股价暴涨20多倍，而同期表示 最好的亚马逊（AMZN.O）也就翻了5倍多。

达美乐比萨股价走势图，来源：东方财富网
一块小小的比萨，长年夜 性甚至跨越 谷歌、苹果（AAPL.O）、亚马逊（AMZN.O）。故而，有剖析 师称“一块比萨卖出100亿美金”。
其后，达美乐长年夜 为全球第二年夜 比萨公司。1997年，第一家达美乐门店在中国北京开业。
2008年，64岁的职业投资经理人Frank Paul Krasovec与Ziv等人一起在英属维尔京群岛注册了一家商业有限公司——达势股份，瞄准西餐在中国经营的业务，并将目光瞄准 达美乐比萨。
2009年，Frank Paul Krasovec和其他联合开创 人利用他们的业务关系和网络，支配 与达美乐比萨的执行主管会面。随后，达美乐比萨向Frank Paul Krasovec引荐了PizzaVest快餐集团（拥有中国以及东南亚11个国度 达美乐的经营权）。
2010年前后，凭借背后法国度 族信托控制的Good Taste Limited公司的强年夜 资本实力，Frank Paul Krasovec组建的达势股份，收购了Pizzavest China Ltd.，取代后者成为达美乐在中国年夜 陆唯一特许总经营商，主要在北京和上海两地经营。
七年后，达势股份与达美乐协议扩年夜 经营范围，将中国港澳地区也纳入经营范围。
至今，达势股份实现连续 性扩张，将特许经营范围扩年夜 至全中国。截至2022年6月，达美乐在中国运营508家餐厅，并且数量还在进一步增加。


达势股份的餐厅数量散布 ，来源：达势股份招股书
达势股份在招股书中说到，未来目标是成为中国第一比萨公司。
而目前，无论是经营收益、市场份额，还是餐厅数量，达美乐仅为当前中国第一比萨品牌必胜客的1/5。
达势股份距“中国第一”的目标，都还有相当的距离。
更重要的是，达势股份选择在此刻上市，难说是一个好时机。
今年8月以来，恒生非必须 性消费业指数连续 走低，直至10月才开始涌现 回暖趋势。

恒生非必须 消费业指数走势，来源：同花顺iFind
同样谋求港股上市的绿茶餐厅，六个月内未通过聆讯，申请状态转为“失效”。
转道A股的老娘舅、老乡鸡等，鉴于A股以往对餐饮企业审核之严格，也处于焦灼的期待 中。老娘舅从披露招股书至今，已曩昔 近5个月，仍未有新进展。老乡鸡在十月底再次更新招股书，继续推进上市进程。
疫情重复 ，致餐饮企业暂停营业、重复 关店、客流下滑。今年无论是一级还是二级资本市场，对餐饮业整体，难言信心。
一块亏损的比萨，估值跨越 盈利的鸭脖
点外卖逐渐成为生活方法 的一部分。随同 这一趋势，达美乐中国的范围 快速扩张，餐厅数量从2019年的268家，两年半期间接近翻倍，融资也在连续 进行。
本次IPO递表前，达势股份共经历过10轮融资，合计融资2.23亿美元（约合人民币15.87亿元）。
招股书显示，达势股份的最后一轮融资，是在2021年底。这笔5000万美元的投资，来自达美乐比萨（DPZ.US）、D1 SPV Master Holdco I （Hong Kong） Limited及SMALLCAP World Fund， Inc.。

来源：达势股份招股书
达美乐比萨总部对达美乐中国业务十分支持，仅2020年至2021年底，零丁 或联合其他投资机构，向达势股份投资合计达1.3亿美元（约合人民币9.25亿元）。
达势股份招股书中披露了当前公司的组织架构。截至招股书签署日，达美乐比萨持股达势股份15.66％，公司董事兼副主席James Leslie Marshall通过Good Taste Limited持股37.28％，为公司控股股东。

上市刊行 前股东结构图，来源：达势股份招股书
作为中国境内总特许经营商，达势投资有限公司全资控股各区域子公司。
经历了多轮融资之后，达势股份的估值达到8.03亿美元（约合人民币57.16亿元）。
依照 2021年营业收入人民币16.11亿元，以此估值计算，达势股份的市销率为3.55倍。
比较 来看，截至11月18日收盘，周黑鸭（1458.HK）的滚动市销率（PS-TTM）为3.32倍，不及未上市的达势股份。
而市场份额占比第一的必胜客，营收、门店数量等均高于达美乐中国，滚动市销率（PS-TTM）仅为2.33。
但这两个市销率低于达美乐中国的同行，早已实现盈利。
57亿元的估值，与港股上市公司呷哺呷哺（0520.HK）十分相近，但呷哺呷哺，营收范围 是达势股份近四倍。
这也意味着，无论是外卖“故事”，还是整体业绩，以57亿元的估值去审视达势股份，恐难满足港股二级市场的审视。

港股上市的内地餐饮企业市销率（市值数据截止时间2022年11月18日，主营业务收入为2021年数据），来源：同花顺iFind，阿尔法工厂 整理
达势股份在招股书中提到，本次融资的主要用途为扩张门店，计划在2022年和2023年分别开设120家和180家新店，延续原有的门店增长策略。
是否能顺利扩张，取决于是否能顺利上市。
然而，从已上岸 港股的内地餐饮企业来看，尽管经营状况日渐恢复，然则 餐饮板块的股价走势却不容乐不雅 。

13家在香港上市的内地餐饮企业股市表示 （截止时间2022年11月18日），来源：同花顺iFind，阿尔法工厂整理
呷哺呷哺（0520.HK）从2021年的历史最高位27.083港元/股，已跌至11月18日的7.07港元/股；海底捞从最高85.80港元/股，跌至16.54港元/股，市值也只剩下不到1000亿港元。
达势股份3.55倍市销率，看来是“贵了”。因为它加盟的堪比谷歌且更赚钱的达美乐比萨，市销率也只有3倍。
加盟商巨亏，总店“肥吃肥喝”
实质 上，达势股份就是达美乐比萨的中国加盟商。
中国加盟商连年亏损，但达美乐比萨却赚得不亦乐乎。

达美乐比萨历年盈利，来源：达美乐比萨2021年度申报
达美乐比萨的收入主要包含 美国门店业务、特许权使用费和供给 链办事 等。其中，供给 链办事 占58％以上，且办事 订价 还在赓续 上调，比如2021年增长3.3％。
达美乐比萨收入结构，来源：达美乐比萨2021年度申报
所谓供给 链业务，就是达美乐比萨向特许加盟商（主要在美国和加拿年夜 ）销售食品、设备和用品。达美乐比萨也会与加盟商进行“利益绑定”，将售卖资料 税前利润的50％与加盟商分享。
在品牌授权方，供给 链是用来赚钱的。达美乐比萨自建面团、薄皮等加工中心，相比杨国福、蜜雪冰城等依赖外协加工厂提供原资料 的模式，获利更为丰富 。
但这部分收入，作为中国特许加盟商达势股份，自然是没有的。达势股份招股书中重复 提及的供给 链，就是纯粹意义上的经营基础设施。
因为达势股份在中国经营的全部分 店，都是自营门店，无法通过向加盟商销售资料 而获利。
不仅如此，达势股份还要向品牌授权方达美乐比萨每年上交一定费用，包含 门店特许经营费、特许权使用费、软件许可费及年度升级费用等。2021年，这部分费用就有人民币1.146亿元。而昔时 达势股份亏损4.71亿元。

达势股份联系关系 交易披露，来源：达势股份招股书
达美乐中国的单店盈利模型无法达到美国门店的水平，这或许是中国加盟商连续 亏损的最重要原因。
达美乐比萨的美国门店，近两年经营利润率约为22％。
美国门店经营利润率，来源：达美乐比萨
比较 来看，2021年之前，达美乐中国门店经营利润率仅在4％左右徘徊，直到疫情成长 较快、对外卖办事 需求上升的2021和2022年上半年，达美乐中国门店经营利润率方才迈过9％的门槛。
即就是 把什么都算上的EBITDA（税息折旧及摊销前利润），也只有15％这个水平。

门店运营利润，来源：达势股份招股书
从国内的比萨市场的预计收益范围 来看，外送市场范围 增长迅速，同时各城市带仍有较年夜 的增漫空 间。

来源：浙商证券研报