纺织服装行业剖析 ：国潮趋势延续，看好后疫情时代龙头增长韧性
（申报 出品方/作者：东方证券，施红梅、赵越峰、朱炎）运动服饰行业：最强服饰赛道，未来 5 年预计实现双位数复合增长
运动服饰行业：服饰行业中最强细分赛道。依据 前瞻家当 研究院数据，2021 年中国运动服饰市场 零售范围 为 3,718 亿元，同比增长 19.1%（有部分 2020 年疫情同期基数较低的因素），2019- 2021 CAGR 为 7.8%。从市场长年夜 性和集中度两个维度来看，国内运动服饰赛道均坚持 领先，具 体如下：
市场长年夜 性：我们按时间维度划分为疫情前（2013-2019）、疫情中（2019-2021）和疫情 后（2021-2026E），每个阶段中运动赛道的增速都坚持 领先，特别在疫情中阶段，运动赛 道展现了更好的增长韧性。
市场集中度：2021 年运动服饰赛道 CR5 为 58.1%，其中 CR5 分别为耐克、阿迪、安踏、 李宁和 FILA 品牌，竞争格局明显优于其他赛道。
我们看好行业未来五年的长年夜 性（预计双位数复合增长），主要有以下原因：
1）相比海外成熟市场，国内市场仍处于成长 初期，未来潜力年夜
依据 前瞻家当 研究院数据，从 2021 年人均运动服饰支出（横轴）以及运动服饰开支占服饰比重 （纵轴）两个维度来剖析 ：中国市场依旧处于成长 初级阶段，仅优于印度和越南，与日本、韩国、 美国、挪威、瑞典等成熟市场依旧有较年夜 差距。
海外成熟市场仍具备较高景气度，侧面证明国内市场未来成长 潜力。从两个维度来剖析 ，1）海 外运动服饰市场增速更快，以美国和德国市场为例，运动服饰市场的增速在绝年夜 部分时间都快于 整体服饰市场，且在 2020 年疫情期间韧性更强，恢复速度也更快；2）经过多年的成长 ，海外运 动服饰市场仍处于“量价”齐升阶段。我们以耐克为例，拆分曩昔 几年北美地区的收入增速来看， 无论是服饰还是鞋履板块，量增和价增都坚持 同步，增长健康。
2）国内政策连续 加码，提升国内运动介入 率
近年来中国政府密集出台运动相关政策，勉励 居民积极介入 户外运动。我们认为，2022 年冬奥会 已激提议 民众加入 户外运动（特别是冰雪运动）的热潮，安踏品牌作为奥运会赞助伙伴，在冬奥 期间零售表示 优异。从中历久 来看，在政策引导下，国内居民的运动介入 率有望获得 连续 提升。
3）运动场景细分+延伸
我们认为，随着国内人均 GDP 的提升，国内居民能够接触到更丰富的体育运动类别，在专业性提 升的同时，对细分品类的需求也将更年夜 。另一方面，运动服饰的穿戴 场景也在赓续 延伸，更多非运动场合，包含 工作期间也有越来越多的人穿戴 运动服饰；此外，近两年运动时尚品类的流行 （例如中国李宁），也有效提升了运动品牌在年轻人中的渗透率。 依据 前瞻家当 研究院数据，中国运动服饰占整体服饰比重逐年上升，已从 2013 年的 7.3%提升至 2021 年的 13.4%，但与海外成熟市场如美国、德国和日原形 比，依旧有较年夜 提升空间。
行业未来核心变更
增长路径：从“量”增到“量价”齐增
复盘国内市场，我们认为，“量”增是曩昔 几年运动市场主要的增长驱动力，即通过门店的扩张 带动销量的增长，满足更多消费者基本的运动需求。我们从耐克年夜 中华区的年度收入增速拆分可 得，FY12 至 FY21，“量”增对收入的进献 年夜 幅高于“价”增。 我们认为，随着 90 后、95 后逐步成为消费主力，国内消费者对产品品质的追求明显提升，逐步 开始接受高单价、高溢价的产品，比如李宁在2018年纽约时装周的曝光后，顺势推出中国李宁产 品线，逐步拉升整体ASP。另一方面，2021年的新疆棉事件也年夜 幅提升了消费者对于国产品牌的 信心，在龙头品牌门店数量普遍相对饱和的配景 下，我们认为行业未来增长的驱动力将有所变更 ， 即从曩昔 的“量”增为主转向“量价”齐增。如前所述，在海外成熟市场中，龙头品牌（例如耐 克）依旧处于量价齐升的阶段，这也增加了我们对国内市场运动服饰消费升级的信心。
安踏品牌未来在巩固年夜 众市场领先位置 的同时，也将通过丰富产品组合来抓住中高端市场机会， 预计中高端产品对收入进献 将从目前的 10%+提升至 40%。（申报 来源：未来智库）
产品品类：看好女性产品潜能和户外品类成长
展望 2022 年，结合头部龙头品牌未来计划 ，我们看好女性产品和户外品类成长 。 女性产品：我们认为，随着现代女性自力 意识、经济水平的提升，以及对于健康美的天然追求， 未来将赓续 提升在运动鞋服领域的话语权，影响产品的设计风向。除了露露柠檬这样以女性产品 起家的公司之外，其他各年夜 国际龙头近年已经开始加快结构 ，包含 ：1）耐克：FY16-21，女子系 列产品增速在年夜 多半 年份均高于男子系列产品，FY21 女子产品同比增长 20%，年夜 幅高于男子产 品的 11%。2）阿迪达斯：2021 年宣布 “掌控全场”战略中明确提出要吸引更多女性消费群体，目 标在 2021-2025 年女性品类复合增速达到中双；本土品牌李宁安踏也开始强化结构 ：1）李宁： 2021 年 10 月底宣布配售 1.2 亿股股份，筹资 105 亿港元，加强女性品类的结构 也是偏向 之一，2）安踏：2021 年 7 月宣布 的品牌重塑计划也将女子作为核心的突破品类，打造“科技+颜值”的新 运动美学女子品类，并且携手品牌代言人谷爱凌全力结构 女子市场。
户外品类：我们认为，户外品类在 2022年起有望实现更快速增长，主要原因包含 ：1）2022年北 京冬奥会的催化；2）近年来政府多次出台的支持户外行业成长 的政策；3）依照欧美经验，随着 人均收入水平的提高，消费者对于户外运动需求将年夜 幅提升。安踏集团旗下户外品牌迪桑特近年 来表示 亮眼，截至 2021 底门店数为 182 家；始祖鸟在被安踏收购之后，通过签约首位女性代言 人、渠道和产品结构调剂 等方法 ，打造更多“亿元店”，预期 2022 年会有更好的表示 。
销售渠道：从存眷 门店数量，到更存眷 运营质量和结构优化
无论是国内还是海外品牌，中国地区门店数量均趋于稳定。通过汇总国内龙头李宁、安踏，以及 滔搏和宝胜国际（耐克阿迪的主要经销商）的线下门店数据，我们发明 近几年各品牌线下门店数 量趋于平稳。受疫情影响，2020 年后甚至涌现 了净关店现象。
展望未来，各龙头品牌不以净开店作为重点存眷 指标，而是加倍 存眷 门店运经营质量、盈利能力 和结构优化（提升年夜 店比重）。以滔搏为例，在 FY20 后门店数量下降的配景 下，门店面积在 FY20 和 FY21 分别同比增长 11%和 4%，从门店结构来看，150 平米以上的门店数量占比逐年提 升，从 FY17 的 23%提升至 FY21 的 35%。国内品牌李宁、安踏、特步也将开年夜 店作为未来几年 的运营重点。从渠道结构上，我们也将密切存眷 龙头品牌的 DTC 转型（包含 耐克、阿迪、安踏 等）对公司经营效率的影响。
竞争格局：国潮趋势延续，存眷22H2 海外龙头企稳
受益于新疆棉事件，2021年国内品牌市占率明显提升，海外品牌中阿迪受损较年夜 。依据 中研网数 据，2021 年，国内头部品牌安踏、李宁、FILA 品牌市占率分别提升 0.7、1.4 和 0.3 pcts，李宁作 为国潮品牌代表，市占率提升幅度最年夜 ，2021 年下半年公司乘势推出 LI-NING 1990 新品牌，相 比中国李宁，定位人群更成熟、产品更偏向生活时尚，通过品牌裂变手段进一步打开长年夜 天花板。 另一方面，耐克阿迪市占率有所下滑，分别下滑 0.9 和 2.5 pcts，其中阿迪受损较年夜 ，我们认为其 流失的市场份额主要被李宁和安踏等本土品牌承接。从宝胜国际（耐克阿迪中国经销商）的月度 销售额趋势可得，自 2021 年 3 月的新疆棉事件后，两年的 CAGR 连续 低于 0，侧面证明阿迪 2021 年在国内市场表示 低迷。
我们统计了市场上主流的龙头品牌的分季度增长情况（受制于数据的可得性，海外品牌和国内品 牌分别采取 收入和流水口径），并重点存眷2021 vs 2019 年的同比增长数据，结论如下：1）国 内品牌的流水数据均年夜 幅超出2019 年水平，其中 21Q2 受益于新疆棉事件，龙头品牌增长幅度较 年夜 ；2）海外品牌 21Q1 收入表示 较好，其中耐克年夜 中华区比较19Q1 有 36%的增长，而 21Q2 后 收入增速均涌现 年夜 幅下滑，与上文的市占率变更 趋势相一致。
我们对国内和海外品牌的市占率变更 判断如下：
国内品牌：考虑到 22Q1 国内品牌较为强劲的流水表示 、以及坚实的基本面支撑（下文详细 论述 ），叠加宝胜国际22Q1疲弱的收入表示 （22Q1同比下滑25%，比较 19Q1下滑17%）， 我们认为国内品牌有望延续国产替代进程，市占率继续提升。
海外品牌：由于 22Q2 的疫情对一二线冲击更年夜 ，我们预计海外品牌 22H1 市占率将有所下 滑，而 22H2 有望企稳，原因如下：1）疫情好转后，海外品牌业绩弹性更年夜 ；2）海外供给链和物流将逐步恢复，新产品发售节奏趋于正常。
2022 年全年投资逻辑
基本面：后疫情时代，国内龙头表示 更具韧性
从 Q1 表示 来看，1-2 月受益于冷冬+基数，零售表示 亮眼，3 月后半月起零售开始受到疫情冲击：
李宁：1-2 月，李宁线下流水实现 35-40%增长，线上实现跨越60%增长，3 月上半月维持增 长势头，但疫情爆发后，线下零售增速迅速下降至双位数，线上仍维持 60%+增长。
安踏：公司 4 月 14 日宣布 通知布告 ，22Q1 安踏品牌实现 10-20%高段增长，FILA 品牌实现中单 位数正增长。拆分来看，1-2 月，安踏品牌流水增速超 20%，FILA 实现约中双位数增长，3 月受疫情影响，安踏和 FILA 流水增长为负。
特步国际：公司4月7日宣布 通知布告 ，22Q1特步主品牌零售增长30-35%，折扣水平约75折， 存货周转约 4 个月。拆分来看，1-2 月零售增长跨越35%，3 月上半月维持增长势头，依旧 有跨越30%增长，但疫情爆发后，3 月下半月零售增速迅速下降至双位数。进入到 3 月底到 4 月，疫情影响将进一步加剧。首先线下零售将受到直接冲击，考虑到疫情产生的所在 ，我们判断高线城市受到的影响年夜 于低线城市，国际品牌受到的冲击比国内品牌将更年夜（国际品牌在一二线城市门店结构 更多）。此外，在2020年疫情中施展 重要作用的电商，受制于 当下物流时效性，线上电商的销售成交与购物体验均有一定的折扣。 但我们认为，运动板块相比于其他服饰板块韧性更强，回顾 2020 年疫情，依据 前瞻家当 研究院 数据，受疫情影响，运动服饰板块 2020 年同比下滑幅度仅 2.4%，年夜 幅小于其他板块，但 2021 年恢复速度最快，2019-2021 CAGR 为 7.8%。
我们认为，坚实的基本面是支撑 22 年运动龙头表示 的重要前提。我们以李宁为例，截至 2021 年 底，公司渠道库存维持低位，整体存货周转和商号 存货周转分别为 3.9 和 3.2 个月，同比下降 0.3 和 0.5 个月，库存结构也较为健康，新品占比立异 高。现金方面高达 185 亿，足够支撑公司未来 新品类成长 和投资。此外，在软实力方面，公司的零售能力、商品运营能力以及供给 链能力等方 面均已形成了较为成熟的打法。
估值：国内龙头已回到 2019 年疫情前水平，有向上修复空间
截至 2022 年 4 月 13 日，依据wind 数据，李宁和安踏的 PE TTM 估值分别为 32X 和 26X，基本 回到疫情前水平，从沪港通持股占比情况来看，李宁已恢复至2021年中旬最高水平，安踏距去年 最高点依旧有距离。我们认为，结合基本面和行业中历久 景气度，目前国内龙头的估值水平存在 一定低估，原因如下：1）行业经历 2021 年新疆棉事件，国产替代趋势加速并仍能延续；2）如 前文所述，就算 2022 年有疫情+高基数影响，运动板块基本面依旧相对强劲。
另一方面，参考耐克和阿迪的估值，PE TTM 分别为 33X 和 23X（截至 4 月 13 日），与李宁和 安踏估值水平类似，我们认为，相比于海外龙头，国内市场品牌龙头未来应享有更高估值溢价， 原因如下：
1）国内市场具备更好的长年夜 性和竞争格局
依据 前瞻家当 研究院数据，中国运动服饰市场在疫情前（2013-2019）、疫情中（2019-2021） 和疫情后（2021-2026E）的复合增速分别为 15.5%、7.8%和 12.3%，高于美国、德国和日本等 成熟市场，同时也远高于全球市场；另外，中国服饰市场的 CR5 也较高，竞争格局更好。
2）国内龙头相比海外龙头具有更好的盈利能力和长年夜 性
从海外龙头来盈利拆分来看，国内市场 EBIT 远高于海外。我们以耐克和阿迪为例，若按营业收 入平均分摊总部费用，FY19-21 年耐克年夜 中华区 EBIT margin 约为 30%左右，年夜 幅高于其他地区。 2018-2019 年阿迪亚太区 EBIT margin 跨越20%（主要由年夜 中华区进献 ）。 另外，从整体财务报表看，国内龙头的盈利复合增速、净利率等方面均明显高于海外龙头，注解国内品牌正充分享受国内市场的增长红利。
尽管海外龙头的长年夜 性和盈利能力不如国内龙头，但估值却与国内龙头基本持平，我们认为主要 原因在于市场更认可海外龙头更强的品牌力带来的盈利稳定性。展望未来，结合中国市场更高的 长年夜 性+本土品牌势能连续 向上+市占率的连续 提升，我们认为国内龙头的估值水平有提升空间， 有望能更好地与公司未来长年夜 性相匹配。
相关公司剖析
李宁
我们认为，李宁是国内运动赛道中基本面和品牌势能最为强劲的标的，充分受益于近年来的国潮 趋势。从 2021 年报来看，公司实现营业收入 225.7 亿，同比增长 56%，实现净利润 40.1 亿，同 比增长 136%，实现净利率 17.7%，同比提升 6 pcts，年夜 超市场预期。
高增长的背后，经营质量扎实，各指标向好。1）毛利率：同比提升 3.9 pcts 至 53%，主要由终 端零售折扣优化驱动，其中电商和直营毛利率分别进献2 和 0.9 pcts。2）费用率：销售和治理 费 用率同比改良3.4 pcts 和 0.6 pcts，主要由收入高增带来的经营杠杆以及内生效率提升驱动。3） 经营现金流：同比提升 136%至 65.3 亿。 4）渠道库存：整体存货周转（包含 商号 及仓库）和店 铺存货分别为 3.9 月和 3.2 月，同比减少 0.3 月和 0.5 月，库龄结构来看，6 个月及以下新品占比 为 92%，年夜 幅提升 14 pcts。5）新品销售：线下零售流水实现 60-70%高段增长，其中新品流水 占比提升 7 pcts，终端零售折扣改良 超 3.5 pcts，售罄率方面，6 个月改良14 pcts，4 个月改良13 pcts。
2021年的超预期表示 虽然 有新疆棉的特殊事件的影响，但我们也看到公司在此期间品牌势能、产 品开发和运营效率的明显提升，我们判断未来公司高长年夜 性有望延续。以终端零售和运营效率为 例，近两年公司连续 强调打造“肌肉型企业”，目前已初见成效：1、线下：公司首先通过直营 高效店矩阵的建设，进而实现批零店效的全面升级，最终实现全通路盈利能力的提升，我们认为 公司已形成较为系统、可执行的办法 论，治理 层不纯真 追求门店数量的扩张，更聚焦线下历久 可 连续 成长 。2、线上：建立了电商与线下业务的跨职能沟通机制，强化全渠道整合协同。
展望 2022 年，1-2 月公司零售表示 依然强劲，线下流水增长超 30%+，线上更是有 60%以上增长。 22Q2 虽然有去年同期高基数影响（新疆棉事件），但公司仍预期 Q2 实现中单位数增长。2022 年公司业绩指引为：1、收入预期增长高双到低 20%；2、净利率维持高双位数，考虑到 2021 年 超预期的业绩表示 以及公司一向保守的预期治理 ，我们对公司全年表示 坚持 乐不雅 。（申报 来源：未来智库）
安踏体育
安踏体育是国内最年夜 的运动服饰集团，具备卓越的多品牌零售运营能力。2022 年 1 季度，安踏品 牌实现 10-20%高段增长，FILA 品牌实现中单位数正增长，其他品牌实现 40-50%的正增长。 安踏品牌：冬奥+冷冬催化 1-2 月流水增长，库存水平健康。1）分月来看：1-2 月实现 20%+流水 增长，受冬奥和冷冬催化，表示 优异；3 月受疫情影响地区线下流水下滑 30-40%，全国线下流水 下滑中单位数。2）分品牌来看：安踏年夜 货流水实现中双增长，儿童增长 20-25%。3）库存健康， 库销比维持在 5，DTC 进展有序。4）零售折扣为 73 折，同比持平，并未受疫情影响降低折扣。
FILA 品牌：3 月疫情冲击较年夜 ，存眷 后续季度苏醒 情况。1）分月来看：1-2 月实现 15%左右增 长，3 月受疫情影响地区流水下滑 30-40%，全国线下下滑 20%，主要系 FILA 品牌门店集中在一 二线城市，且以直营为主，因此受疫情冲击较年夜 。2）分品牌来看：FILA 潮牌实现 20%+增长，FILA 儿童实现中双增长。3）库销比在 6-7，同比和环比均有所增加。4）零售折扣维持 75折，正 价商品为 85 折，但治理 层预计后续季度折扣有下行的压力。 其他品牌：1）分月来看：迪桑特和可隆 1-2 月实现 60%+流水增长，3 月受疫情影响流水实现负 增长，原因与 FILA 品牌类似。2）库销比同比有所增加，主要系 3 月流水情况+关店数量增加所 致，公司采取精准管控，库存压力预计不年夜 。3）零售折扣维持在之前水平，迪桑特 9折，可隆 7- 8 折。
受疫情影响，公司旗下品牌线下流水面临压力，特别是 FILA 品牌（全直营+一二线城市的结构 模 式）受到的冲击较年夜 ，单月看 4 月压力更年夜 于 3 月。但我们认为疫情终将曩昔 ，公司主品牌品牌 力稳定提升+多品牌矩阵的运营模式，能有效笼罩 各条理 的消费人群，在后疫情时代能更好地抓 住细分市场机会；同时公司采取积极的动态治理 方法 ，有效提升旗下各品牌的增长稳定性和韧性， 坚定看好公司中历久 成长 ！
特步国际
特步国际是国内跑步细分领域的龙头，定位年夜 众运动市场，多品牌矩阵也在逐步完善中。2022 年 1 季度，特步主品牌零售额同比增长 30-35%，环比有所提速。零售折扣约七五折，库存周转约 4 个月。 从 2021 年报来看，公司实现营业收入 100.13 亿，同比增长 22.5%，实现归母净利润 9.08 亿，同 比增长 77.1%，末期每股股息 13.5 港仙，派息比例 60%。拆分来看，年夜 众运动、时尚运动和专业 运动分别实现收入 88.4 亿、9.7 亿和 2 亿，同比增长 25%、-3%和 180%。
年夜 众运动（特步）：21H2 逆势开店，品牌势能连续 提升。1、渠道：线下来看，截至 21 年底门 店数量为 6,151 家，全年净增 130 家，其中 21H2 净增 136 家，在下半年消费疲软的配景 下，公 司逆势新增门店，注解 主品牌势能连续 提升。线上来看，电商收入占比 30%+，同比提升明显 （2020 年约 25%）。2、产品：21 年 3 月推出的 160X 系列广受认可，在国内获得《跑者世界》 揭橥的多项年夜 奖。21 年 10 月亮相的特步 260 打破了专业跑鞋的销售记录， 24 小时内卖出 5,000 双+。21 年 12 月推出特步 100 系列，助力青少年普遍 介入 校园体育活动。
时尚运动（盖世威+帕拉丁）：优化调剂 线下渠道，有望开设更多标记 性和形象商号 。1、盖世威： 2022 年 1 月天猫旗舰店和线下商号 首次在国内亮相。截至 21 年底亚太区共有 44 家自营店， 2022H1 预计在各年夜 省会城市试运营 200 平米的年夜 店，若运营调剂 顺利（包含 店内摆设 、产品组 合及设计），下半年将在高线城市开设更多标记 性商号 。2、帕拉丁：截至 21 年底亚太区共有 57 家自营店，其中 25 家位于中国内地，2022 年更多形象店将陆续推出，通过调剂 产品组合和设计 提升店效。
专业运动（索康尼+迈乐）：加速高线城市开店，增加服装和本土化产品供给 。截止 2021 年底， 索康尼和迈乐在中国内地分别有 44 家和 6 家直营店，线上渠道方面，在新兴电商平台（如得物 APP）等带动下，索康尼和迈乐线上 GMV 同比增长 140%和 138%。 公司于 2021 年订立 5 年计划 ，到 2025 年特步主品牌收入目标 200 亿元（2021-2025 年 CAGR 23%），新品牌收入目标 40 亿元（2021-2025 年 CAGR 36%），公司对未来成长 充斥 信心，近期港股受流动性影响，股价年夜 幅调剂 ，我们认为已进入明显价值投资区间，看好中短期估值修复 弹性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅申报 原文。）
精选申报 来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
页:
[1]